战略院国内外科技金融重大问题研究小组*
摘要:本文简要回顾国内外创业板市场发展状况,并以中国创业板市场近两年发展情况为基础,从其支撑自主创新角度着手,剖析其促进高新技术企业、战略性新兴产业以及创业风险投资发展等的重要作用,进一步对市场关注的创业板上市公司估值、创业风险投资行为、超募资金使用路径、高管“辞职潮”及“套现”等热点问题进行分析,并提出促进创业板市场可持续健康发展的相关建议。
1 从全球创业板扫描中看中国创业板的挑战
自1962年全球第一家创业板市场——美国全国证券交易所(AMEX)成立开始,截止到2008年年底,共有40多个国家和地区先后设立80家左右的创业板市场,其中有30多家已经先后被“关停并转”,现存共计47家,分布于五大洲30余个国家(地区),上市公司总数约9000家,总市值约2万亿美元〔1〕。
从世界范围来看,能够成功复制“纳斯达克奇迹”的几乎没有。广泛认可的英国AIM市场自1995年开板以来,截至2011年8月底,已累计挂牌3262家上市公司,除极少数转板外,50%以上都已退市,当前挂牌交易仅1158家,市值约为688.48亿英镑。亚洲最成功的韩国KOSDAQ市场1996年开板后,截至2011年8月底,挂牌交易1030家上市公司,市值不足千亿美元。无论是AIM还是KOSDAQ,都没有培育出像苹果、微软、三星这样的高成长性公司,市场规模甚至不及NASDAQ的十分之一。
此外,亚洲金融中心——我国香港的GEM市场更为困难。自1999年开板以来,历经十年发展,截至2011年8月底,累计挂牌交易256家上市公司,现有挂牌交易166家上市公司,总市值约为877.52亿港元,近五年来累计新上市仅为30家企业,上市公司业绩大幅下滑,优质上市资源稀缺,市场前景令人担忧。
全球创业板市场在运作和发展演变中分化严重,市场表现差异较大,一定程度上表明,我国创业板市场发展面临巨大挑战。
2 中国创业板市场的特殊诞生背景及其“中国含义”
1999年8月20日,中共中央、国务院发布《关于加强技术创新,发展高科技、实现产业化的决定》指出,适当时候在现有的沪深交易所专门设立高新技术企业板块;2000年5月,国务院原则同意证监会关于设立二板的意见,将二板市场定名为创业板市场,同年10月,深圳证券交易所停发新股,筹建创业板,然而,随之而来的纳斯达克网络泡沫破灭,使得创业板的诞生一再推迟。2004年5月17日,经国务院批准,证监会正式批复深交所设立中小企业板市场,标志着分步推进创业板市场建设迈出实质性步伐;2006年2月7日,《国家中长期科学和技术发展规划纲要(2006—2020年)》颁布,提出“积极推进创业板市场建设,建立加速科技产业化的多层次资本市场体系。”2009年10月30日,中国创业板(ChiNext)首批28家上市企业正式挂牌交易,创业板市场正式启动。
综合来看,我国创业板市场诞生背景极为特殊。2008年的全球金融危机,对本来就举步维艰的全球创业板市场发展“雪上加霜”。2009年,金融危机对实体经济的影响逐步加深,市场流动性锐减,中小企业经营局面不断恶化。在市场担忧创业板市场推出会“重创”主板,进而加剧危机蔓延的质疑声中,党中央、国务院不失时机地推出了创业板市场,这一重大决策掀开了我国资本市场发展新篇章。
相比2000年前后酝酿创业板之际所面临的网络股泡沫危机和国内经济金融形势,2009年国际金融危机的“量级”显然更加巨大,但最高决策层的“出招”却截然不同。这在很大程度上表明了决策者希望中国创业板市场要承担起支持企业自主创新的历史使命,特别是发挥其对新产业、新领域支撑作用,以加速渡过危机。中央应对金融危机一揽子计划中的“四个大”即大规模增加政府投资、大范围实施调整振兴产业计划、大力度加强科技支撑和大幅度提高社会保障水平中,推出创业板市场应该与科技支撑和产业调整最为相关。“知其始,方能知其所往”,这一与生俱来的使命,应该被牢牢记住,作为贯穿中国创业板发展全过程的基本方向,这是创业板“中国含义”之一。
我国资本市场发展历经二十余年,尚处于为配套服务社会主义市场经济发展而不断完善和探索的过程中,数以千万计的中小企业,面临“上市资格”的严重稀缺性,造成“壳”资源价值陡增,进而形成了制度性的“租”。应该将这种“租”当作一种公共资源来对待,让创业板市场的“壳”资源真正承载起中国自主创新的“未来”和“梦想”。因此,必须合理有效地利用这一稀缺资源,公平而又富有效率地将其配置到国家自主创新的关键环节和领域当中,这是创业板“中国含义”之二。
2010年党的十七届五中全会明确提出了“以科学发展为主题,以加快转变经济发展方式为主线”的发展思路。为贯彻落实党中央国务院精神,创业板上市遴选不仅应倾向于新产业和领域内具有未来前景的新兴企业,同样也应注重通过创新推动传统产业转型的优质企业。因此,创业板必须以其方向性、灵活性、带动性而成为指引我国市场经济加快实现发展方式转变的重要“风向标”,这是创业板“中国含义”之三。
3 创业板市场对自主创新的支撑作用开始彰显
3.1 高新技术企业占据创业板市场上市企业的绝大部分
截至2011年8月底,258家创业板上市公司呈现出“两高六新”特征〔2〕,为19万多员工提供就业;总计发行达59.43亿股,市值达8942多亿元,融资额达1851.13亿元;平均发行市盈率63.34倍,高于中小企业板的39.61倍和主板的25.29倍;258家上市公司中有248家是高新技术企业,享受15%的所得税优惠税率,占比达96%,高于2010年底中小板的66.48%和主板的26.20%(见表1)。创业板市场拓宽高新技术企业直接融资渠道,激发投资者对科技型中小企业高成长、投资高回报的强烈愿景。
表1 我国股票市场上市公司现状(截止2011年8月底)
上市公司数(家)
|
高新技术企业占比(%)
|
平均发行价格(元)
|
平均市盈率(倍)
|
总市值(亿元)
|
IPO平均融资额(亿元)
|
创业板
|
258
|
96
|
32.56
|
63.34
|
8942
|
7.17
|
中小板
|
610
|
66
|
19.83
|
39.61
|
34844
|
6.88
|
主板
|
1383
|
26
|
8.01
|
25.29
|
246827
|
11.55
|
3.2 上市企业涵盖了战略性新兴产业的重要领域
截至2011年8月底,258家上市公司中80%以上属于战略性新兴产业(见图1)。258家上市公司近两年营业收入年平均增长率为32.69%,高于中小板的22.01%和主板的18.83%。创业板市场为那些符合国家产业发展政策导向,引领未来经济新增长点的新兴产业带来更多发展机遇。
图1 创业板上市公司行业分布情况(截止2011年8月底)
3.3 创业板市场打通中国创业风险投资的“退出-循环”通道
截至2011年8月底,258家上市公司中共有169家获得创业风险投资机构累计404笔创业风险投资支持。其中,有162家高新技术企业获得393笔创业风险投资,占比65.32%,平均每家获得2.43笔投资,高于非高新技术企业的平均1.60笔投资。
从财富效应来看,404笔创业风险投资共计投入超过70亿元,以上市首日收盘价计算,上市后创业风险投资机构持股价值达784.96亿元,投资回报约为11倍。创业风险投资机构投资周期不足一年的回报约为8倍左右,而超过三年的则达到37倍左右,投资周期与财富回报有着明显的正相关关系(见图2)。
图2 我国创业板创业风险投资回报情况(数据截止2010年底)
总的来说,创业板市场为创业风险投资机构提供了前所未有的发展机会,带来了巨大的财富,打通了长期制约我国创业风险投资行业发展的“退出-循环”通道。
3.4 对科研院所转制及参股企业给予了较高认可
截至2011年8月底,创业板上市企业中有12家是科研院所转制或者参股的(见表2),拥有较多的发明专利及实用新型专利等,且12家均为高新技术企业,其中有9家获得创业风险投资,占比75%,高于创业板上市公司的平均水平,上市首日价格平均涨幅达93%,高于其市场平均39%左右的涨幅,受到市场及投资者的认可及青睐。创业板市场为科研院所转制企业提供较大的发展机遇,改善了管理体制机制,提高了企业市场竞争力。
表2 科研院所转制或参股的上市公司情况
企业名称
|
成立时间
|
转制或参股的科研院所
|
所属行业
|
专利数及著作权(项)
|
VC投资
|
乐普医疗
|
1999
|
中船重工第七二五研究所
|
医疗保健
|
36
|
是
|
安科生物
|
1994
|
安徽省生物研究所
|
生物科技
|
4
|
是
|
银江股份
|
1992
|
杭州金融电子应用技术研究所
|
应用软件
|
6
|
否
|
大禹节水
|
1999
|
中国水利水电科学研究院
|
基础化工
|
26
|
是
|
机 器 人
|
2001
|
中科院沈阳自动化研究所
|
电气设备
|
11
|
是
|
超图软件
|
1997
|
中科院地理科学与资源研究所
|
应用软件
|
98
|
是
|
宝德股份
|
2000
|
中科院沈阳分院
|
工业机械
|
29
|
否
|
钢研高纳
|
2002
|
钢铁研究总院高温材料研究所
|
金属非金属
|
783
|
是
|
回天胶业
|
1991
|
湖北襄樊胶粘技术研究所
|
特种化工
|
21
|
是
|
当升科技
|
1998
|
北京矿冶研究总院
|
金属非金属
|
13
|
是
|
海伦哲
|
2005
|
江苏省机电研究所
|
工业机械
|
53
|
是
|
东宝生物
|
1997
|
中科院理化技术研究所
|
生物医药
|
1
|
否
|
4 促进创业板市场中长期发展不可忽视的几个问题
4.1 上市公司已出现成长性分化与估值下调
由于我国创业板才刚刚起步,因此上市公司估值相对较高,但是与其他国家或地区创业板市场历史高点比较,我国创业板上市公司首发市盈率并不高,如纳斯达克的航美传媒,其首发市盈率达250倍,在网络泡沫破灭前夕,纳斯达克甚至创造了850倍的市盈率;香港创业板1999年11月开板,2000年3月市盈率就达到226倍,之后一路下降,近年来长期保持在15-45倍之间。
目前,上市公司的成长性及业绩出现了明显的分化(见图3)。创业板市场上市公司净利润负增长企业数开始逐步增加,且占整体的比重也开始提升,盈利能力不断下滑。另一方面,创业板市场整体估值开始回落(见图4),创业板市场市盈率从2009年最高点的114.62倍下滑至2011年8月的54.77倍,已有47家上市公司市盈率低于40倍,计算复权后,有超过100家创业板上市公司已然“破发”。
图3 创业板市场上市公司业绩下滑情况 图4 创业板市场动态市盈率变化情况
任何一个资本市场,估值没有绝对的高低。短期内,估值可能受到政策面、资金面等因素影响而波动;但从长期来看,投资者估值的主观预期,必须得到企业的客观成长性的支撑。
4.2 创业风险投资行为的短期化倾向
创业板缺乏引导创业风险投资,特别是国有创业风险投资支持新兴产业以及向早前期投资的政策安排。从创业板实际情况来看,我国创业风险投资行业发展不容乐观。截至2010年底,大量非国有创业风险投资上市前持股时间不足2年,约10%不足1年,而国有创业风险投资上市前平均持股时间也仅为3年左右。
从国外经验来看,2008年美国创业风险投资从初始投资到并购重组退出需要7年时间,通过IPO(首次公开发行股票)上市退出则需要更长时间,美国投资IT行业的创投基金,85%的存续期超过10年,40%超过15年〔3〕;加拿大国有发展银行(BDC)的风险投资计划规定公共创投资本再投资只能在5-7年后退出;瑞典政府预算安排的ALMI基金,存续期在10-20年;德国高技术小企业风险投资计划(BTU)和德国联合投资计划(BJTU)要求被投资企业成立时间不足10年,法国创业风险投资计划则为7年;新加坡和新西兰等地区更是明确必须投资种子期和初创期小企业。
显然,国内创业风险投资相比国际传统,显得过于急功近利,“创业”和“风险”的味道过淡,较难承担起其天生的使命。
4.3 创业板市场财富效应的负面作用不可忽视
一是超募现象严重,市场资金配置效率不高。自2009年10月开板以来,创业板市场上市公司一直保持着较高的募资规模。2010年4月超募达到最高峰,平均每家企业融资10亿元以上,超募率超过300%。之后,由于欧盟部分国家主权危机爆发,市场担心经济危机二次探底,创业板上市公司募资情况逐级下滑。但是伴随国家战略性新兴产业相关政策的出台,市场流动性的进一步放大,拥有90%以上高新技术企业的创业板市场募集规模及超募率再度高涨,2010年第四季度创业板上市公司平均募集金额达8亿元左右,超募率保持在200%以上。进入2011年后,受到国家经济宏观调控、国外主权债务危机蔓延以及创业板自身估值回归的影响,超募情况快速回落,特别是进入6月以来,已有4家公司募资金额不足计划需求(见图5)。
图5 2009年10月—2010年12月创业板上市公司募集资金情况
截至2011年8月底,创业板258家上市公司超募金额达1097.85亿元,平均每家超募金额达4.25亿元。不少上市公司选择将超募资金用于偿还银行贷款和补充流动性资金,降低了资本市场募集资金的使用效率(见表3)。
表3 创业板上市公司超募资金使用情况
名称
|
研发中心建设
|
营销网络建设
|
偿还银行贷款
|
补充流动资金
|
投资新研发项目
|
投资新生产项目
|
并购
|
还未使用
|
其他
|
企业数(家)
|
52
|
38
|
112
|
157
|
38
|
84
|
30
|
56
|
33
|
从实际调查来看,一些企业是为了上市而设立“研发中心建设”和“营销网络建设”等募投项目,而并非为了实施项目而上市募资,存在本末倒置现象,购买土地,建立厂房以及办公楼,存在为了改善办公环境及土地房产升值等现象,这种投资难以有效提升企业核心竞争能力。
二是高管个人财富激增,进而引发了套现及“辞职潮”。自2010年11月1日开始,28家首批创业板上市公司股份“解禁”,截至2011年8月底,“解禁”的113家创业板上上市公司共减持613笔交易,累计套现26.51亿元。从实际情况来看,首批创业板上市公司中非高新技术企业减持现象严重,如华谊兄弟累计减持52笔,累计套现11.44亿元,几乎占到所有上市公司高管套现总额的50%。当前创业板市场整体估值水平较高,因此有相当部分企业高管选择尽早套现。这种市场信号不利于保持投资者对企业的信心,也影响企业主营业务的开展,更给刚刚起步的创业板市场笼罩了一层“套现圈钱”的阴霾。
伴随“高管减持”的高管“辞职潮”也值得注意。截止2011年5月底,创业板224家上市公司共有327名高管提出辞职,占整个创业板市场所有高管人员的8.6%〔4〕。这批创业者群体将上市作为自己此番创新创业的“终点”,没有继续将企业做大做强的努力意愿。一方面,离职后高管可以尽快全部套现所持股票,另一方面部分创业板上市公司前景和高估值令人担忧,包装上市、做“一次性买卖”的可能性较大。当然,部分高管也可能选择将“第一桶金”用于成就自己的下一个创新创业梦想。
4.4 创业板需要更好地平衡“看未来”和“看过去”的关系
目前我国创业板市场上市公司平均发展时间约为12年,与创业板市场支持初创及成长期的中小企业定位来比,“创业氛围”不足,更值得注意的是,我国创业板市场上市公司的选择更多的还是看企业的“过去”,依赖于企业的经营数据,而没有去探究企业的“未来”和发掘新的经济增长点,遴选制度还过多倚重“财务”和“法律”两条主线,较难反映企业未来的前景和价值,难以充分发挥资本市场支持创新创业的作用,以及依靠资本市场未来新经济的战略布局的社会导向作用。
如纳斯达克新能源领域的上市公司A123 Systems,该公司成立于2001年,主要从事于动力电池的设计、生产及相关配套服务,第一套产品历经五年时间,于2006年才推向市场,2009年9月该公司在纳斯达克挂牌交易,该公司上市前三年净利润均为负并呈现持续下滑的态势,这样的公司根本无法达到我国创业板市场的标准。但实际上该公司却有着很好的未来发展前景。2009年上市融资3.78亿美元,为其市场快速扩张提供了保障。目前该公司已经在全球10个国家有营销点,并与通用、奔驰戴姆勒、宝马等公司合作,同时,2010年与上汽集团合作,发展混合动力汽车,进一步开拓中国市场。
相比较,深圳德方纳米科技也是一家从事纳米磷酸铁锂动力电池制造的高技术水平的企业,创建于2007年,拥有完全自主知识产权,申请国际PCT(专利合作条约)发明专利1项,国家发明专利11项。在制造动力电池方面接近国际水平,技术应用前景虽好,但是其具有超前性和前瞻性的技术反而成为不利因素,我国的投融资体系对其市场定价较低,使企业发展受到影响,依然处于初创成长阶段。该行业前期需要大量的资金投入进行产品市场开发,显然银行贷款、创业风险投资是远远不够的,需要资本市场的放大效应及风险承担特性为其提供更加广阔的发展空间,然而我国创业板很难为其提供机会。
5 若干建议
5.1 开展建设中国特色创业板市场前瞻性和效果评价研究
从世界范围来看,很多国家都曾建立创业板市场,但真正成功的很少,创业板市场的管理和建设对于中国资本市场发展来说属于新生事物,因此,有关部门应该加强沟通,组织专家开展相关研究工作,对相关信息进行长期数据追踪、分析,深入研究创业板系统问题,特别是要开展有关创业板市场支持自主创新作用的评价与评估方面的研究,保证创业板市场建设的自主创新导向,与其历史使命保持较好的一致性。
5.2 从自主创新战略发展的高度布局上市资源
我国资本市场的上市公司都是公众公司,对社会经济发展,特别是具体产业的发展具有示范作用,创业板市场更是指引着未来经济格局发展的方向。因此,并不能完全依照一套数据标准来衡量谁能上市谁不能上市,应对国家产业发展宏观布局有一定部署,以战略性新兴产业和高新技术企业为主要服务对象,在某些具体的行业或领域中应通过资本市场的作用扶持培育一些领军企业,从产业链的上下游完整性、竞争性考虑遴选上市企业,而不是没有宏观布局地依靠某些指标选取上市企业。
5.3 建议实施风险分级或分层标识制度,为更多的潜力企业提供机会
应放宽遴选上市企业尺度,更多地关注企业的发展未来,而不是已有的成绩;可开展上市公司的分层管理:对于具有发展前景,技术潜力大,但盈利能力等方面现阶段存在风险的企业,可以使其上市,并在发审时给予高风险标识,逐渐将创业板划分为两个甚至多个具有不同风险层级的板块,从而引导投资者就企业的“技术风险”进行判断,根据自身承受能力决定承担技术风险的大小。这也有利于创业板避免成为主板市场发展过程中出现的“政策市”和“概念市”现象,使之成为一个相对独立的、投资者获利主要依靠其所承担的技术与创业风险的“价值市场”。
5.4 推进已上市公司“优胜劣汰”和激励其走资源整合持续成长之路并举
创业板市场应更多地包容“创新创业风险”,一方面要为不适宜的上市企业提供退出渠道,建立相应退市制度;另一方面鉴于中国国情,出于维护市场稳定性角度出发,也要鼓励已上市企业通过兼并重组,尽可能实现上市企业的快速发展,带动更多的科技型中小企业,从而使“壳”资源在更大的范围内进行合理配置。当创业板与其他板块差异化发展达到一定水平后,还应建立其与中小板、主板市场的转板机制,为已稳健经营的优秀企业提供更广阔的发展空间。合理把握创业板市场的“进”和“出”口,调整市场结构,优化创业板市场生态环境。
5.5 推进创业板市场与科技和其他创新资源的深度融合
首先,开展国家科技计划与创业板市场上市公司的互动结合。应优先鼓励创业板已上市的大量中小企业申请和承担国家科技计划有关项目,进而有效释放超募资金,用于科技成果转化;其次,对获得国家科技奖励或已承担国家科技计划的未上市企业,应优先允许其以偏向应用的国家科技计划作为募投项目,通过创业板市场实现融资,推动科技成果的转化和产业化。其次,以国家高新区、孵化器、大学科研院所等作为培育优质上市资源、支持已上市企业持续发展的依托,加强对企业的实验开发、知识产权、财务法律以及技术预测服务。最后,搭建“国家科技成果库”与创业板市场的对接通道。拟建的“国家科技成果库”将遴选全国大量拥有良好市场潜力的优秀科技成果,为银行、创业风险投资等市场投融资机构提供信息渠道。对科技成果库中经过前期投融资活动筛选出的优质科技成果资源,创业板可为之建立相应的优先服务通道。 |